從時鐘理論看台股

如果用時鐘來比喻股市的高低點，6點鐘代表最低點，12點鐘代表最高點，目前的股市大約是10~11點左右，只是這股市時針轉的速度，並不是一小時前進一格，反而比較像是路邊野雞車一樣，載夠人了才前往下一站。大家都想要在12點的時候才離開，但沒人知道指針何時才會到，因此持股成本會影響持股的信心，如果持股成本在5~7點鐘的人，就算股價跌到9點鐘也無妨，但如果成本套牢在11點，甚至是12點鐘的人，就是未來下殺的力量，下殺的力道是由套牢的數量來決定的，歷史上所有的大跌，都是高檔套牢的亡魂貢獻出來的，因此股市偏高時，積極者可以考慮將預期報酬偏低的個股換成更有潛力的股票，消極者可以降低持股比重，但請不要看到別人都賺錢了才想要大舉進場，就算同一個標的，套句彼得林區的話，「高價買進好公司是人間最大的悲劇，因為當公司持續賺大錢時，你卻持續賠錢。」

知識的高度

學習->模仿->創新，這三個步驟，是學任何東西必經的過程，

在第一個步驟要花的時間最久，就像建一個金字塔一般，必需要有夠大的地基，才能讓自身的知識更上一層樓，透過大量的學習，會逐漸找出適合自身心性的投資方法，下意識就會作出”如果我是xxx大師，我會怎麼作”的動作，到最後整個知識架構，就會形成一個”大師”金字塔，也就是第二個步驟”模仿”。

在第二個步驟裡，金字塔每高一層樓，就代表地基要再多一層，舉例來說，從9樓變成10樓，需要10顆地基石，這可能代表十本書、十堂課、或是與十個資深人士會談，但從99樓提高至100樓，同樣是提高一層樓，卻變成需要100顆地基石，這時就進入了所謂的”撞牆期”，也就是作了很多努力，卻只提昇微薄的報酬率，這時候就該進入創新階段。

創新的階段，就不再是建金字塔，而是建高樓大廈的過程，要提昇高度不再是靠地基，而是靠自身的創新見解，一層一層往上加，創新的速度因人而異，也不是人人都能建成101大樓，但在投資市場只有1~2成的人能長期獲利的環境下，唯有不斷精進，不斷思考，讓己身的高度凌駕於大多數人之上，才能確保利潤的穩定性。

安東尼波頓投資中國失利

最近借了這本書來看，剛好報紙上也有相關新聞，就放在一起作個記錄。每個人都有自己的能力圈，當超出能力圈而得到的獲利，往往會錯認為是自己超群的能力，而忽略了這不過是隨機致富的現象。這本書的作者是有料的人，但因為高估了中國財報的可信度而投資失利，有實力的強者+專業投資團隊都可能誤判了，更何況是一般散戶，因此投資首重在於確認自己的圈圈大小，真要脫圈投資也要控制好資產比例，"二鳥在林不如一鳥在手"這句古諺不是沒道理的。

剪報內容提到他投資的公司擁有店數不到聲稱的一半，另家公司宣稱的四大客戶有三家是子虛烏有，還有一家號稱產能滿載，結果四個月內只有六台卡車開抵工廠，其中五台還是同天抵達。他的投資風格偏好中小型股，這類型的股票很容易出現十壘安打，但財報風險也偏高，中國市場造假更是數一數二，這也是我完全不考慮投資中國的主要原因。

===========以下是自由電子報的新聞全文===================

投資中國失利 歐洲股神黯然退休

〔編譯楊芙宜／綜合報導〕三年前，被稱為「歐洲股神」的基金經理人富達國際投資總裁安東尼波頓（Anthony Bolton），在看好中國股市下，成立富達中國特別時機基金。但這位具傳奇色彩的基金老將，最近卻宣布明年將辭任經理人，並坦言在中國賺錢比預期更難，不敵市場爾虞我詐，黯然決定退休。

六十三歲的波頓被譽為「英國的巴菲特」，從一九七九年十二月到二○○七年，所掌管的富達英國特殊機會基金平均每年投資報酬率高達十九．五％，擊敗同期英國股市年報酬率十三．五％，贏得股神美譽。若一九七九年投資該基金一萬英鎊，至二○一○年可拿回一四九萬英鎊。

踩財務造假地雷 基金虧損嚴重

波頓在看好中國股市投資前景下，二○一○年四月在香港成立富達中國特別時機基金，基金規模高達六．一億英鎊。但基金成立三年後，淨值虧損十五％，三年報酬率負十四．一％、年報酬率負四．九％，投資中國股市三年不僅分文未賺，還出現虧損。

分析師認為，波頓在中國投資失利的原因，包括進入市場時間點恰為中國基金表現最差時期、偏愛中小型股票抗跌性差、踩到財務造假地雷，以及不懂當地風土民情。

波頓去年受訪時表示，在中國要分辨人言對錯是項挑戰。他曾聘用五家研究機構對所投資公司進行更深入調查，結果令人震撼，投資的一家公司擁有的店數不到聲稱的一半，另家公司宣稱的四大客戶有三家是子虛烏有。

英國「金融時報」分析，波頓最糟的投資之一，是在美國那斯達克證交所掛牌的西安寶潤，該公司聲稱在陝西銅川的工廠產能十萬噸全開，每天十幾輛油罐卡車往返運送；但連續監控後發現，四個月內僅六輛卡車開抵工廠，其中五輛還在同天抵達。

事實上，即使最老練的外國投資人也可能不敵中國爾虞我詐的市場，著名的避險基金經理人鮑爾森（John Paulson），也曾因投資中國嘉漢林業而跌跤，損失四．六億美元。

零和遊戲

在一個場子裡，如果猜拳贏了，就賺了對方的錢，反之亦然。

每次猜拳，都要繳一點手續費給場主。

經過多次的猜拳，100位參賽者會淘汰剩下最後10個，場主和這10名勝者都荷包滿滿，

其它90名口袋空空的敗者，就退到場外不斷苦思自己的猜拳技巧該怎麼改進。


以上所描述的，就是零和遊戲(甚至應該說是負和，因為場主會抽手續費)

選擇權、期貨、賭場，本質和猜拳遊戲很像，

獲利來自於對方的損失，

今年某種有效的猜拳技巧，明年不見得會適用，所以每年的勝者往往都不一樣，

股票的短線交易，也是一種零和遊戲，

因為持股時間短，股票背後代表的企業在持股時間內的獲利，對於股價沒有多大的提昇效果，

所以短線交易的獲利來自於對手的損失，再扣除了券商政府的手續費，造成了負和效果，

或許某某交易技巧在短時間內有效，但時間拉長後市場又再演化，就變成了過時的技巧無法獲利，

因此投資的本質，來自於長期持股期間的股息，以及最後的賣出價差，

股息則是看該企業的股利政策，

賣出價差則需看該企業未來的ROE決定，

但難處在於辨別"哪些股票未來ROE比較高"，

這就是最值得思考的地方了，

所以解決之道，在於組成一組"預期未來能保持高ROE"的股票投資組合，

然後靠時間去證明。

巴菲特投資管理演講稿(摘自網路)

巴菲特投資管理演講稿 ( Great Speaking )

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The Warrent Buffett great speaking :

巴菲特在哥倫比亞大學所發表的一篇有史以來最偉大的投資管理演講

本篇是巴菲特在1984年美國哥倫比亞大學的演講稿,為了慶祝葛拉罕(Graham)(美國哥倫比亞大學商學研所教授)所著[Security Analysis]一書發行五十週年.巴菲特提供了精闢的研究,說明了葛拉罕的門徒如何利用其[價值投資法],在股票市場獲得驚人的成就.您們的董事長(Lipson)認為,這篇是有史以來最偉大的投資管理演講稿,值得每位波克夏人一讀再讀(至少應讀二十遍以上),每次都會有新的體會及更深層的感動. 

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葛拉罕追求[價值遠超過價格的安全保障(邊際)(Margins of Safety),這種投資管理方法是否已經過時?目前,許多撰寫教科書的教授認為如此.他們認為,股票市場是有效率的市場;換言之,股票價格已經充分反應了公司一切已知的事實以及整體經濟情況.這些理論家認為,市場上沒有價格偏低的股票,因為聰明的證卷分析師將運用全部的既有資訊,以確保適當的價格.投資者能經年累月地擊敗市場,純粹是運氣使然.[如果價格完全反應了既有的資訊,則這一類的投資技巧將不存在],一位現今教科書的作者如此寫道.

或許如此!但是,我要提供一組投資者的績效供各位參考,他們長期的表現總是超越S&P500股價指數.他們的績效即使純屬巧合,這項假說至少也值得我們加以審查.審查的關鍵事實是,我早就熟識這些贏家,而且長年以來便視他們為超級投資者,最近的認知也有十五年之久.我必須說明,所以的這些紀錄都經過稽核,確實符合既有的記錄.

在進行審查之前,我要各位設想一場全國性的擲銅板大賽.讓我們假設,全美國2.2億人口每天擲出一枚美元銅板,並猜銅板出現的正面或反面.如果猜對了,他們將從猜錯者的手中贏得一美元.每天都有輸家遭到淘汰,獎金則不斷地累積.經過十天十次投擲之後,全美國約有2.2萬人連續十次猜對擲銅板的結果,每人所贏得的獎金約超過1,000美元.

現在這群人可能會開始炫耀自己的戰績,此乃人的天性使然.他們可能保持謙虛的態度,但在酒宴會中,他們偶爾會以此技巧吸引別人的注意,並炫耀其擲銅板的奇異洞察力.

假設贏家都可以從輸家手中得到適當的獎金,再經過十天,約有215個人連續二十次猜對擲銅板的結果,每個人並贏得大約100萬美元的獎金.輸家總共付出2.2億美元,贏家則得到2.2億美元.

這時候,這一群人可能完全沈迷在自己的成就中.他們可能開始著書立論:我如何每天工作30秒,而在二十天之內將1美元變成100萬美元.更糟的是,他們會在全國各地參加講習會,宣揚如何有效地擲銅板,並且反駁持懷疑態度的教授說:如果這是不可能的事,為甚麼有我們這215個人呢?]

但是,某商學院的教授可能會粗魯地指出一項事實,如果2.2億隻猩猩參加這場大賽,結果大致上也是如此,會有215隻自大的猩猩將連續贏得20次的投擲.

然而,我必須說明,猩猩的故事跟我即將提出的案例,兩者之間存在著若干重大的差異.因為,經過20天的競賽,只剩下215隻贏家,如果你發現其中有40隻來自Omaha的某個動物園,則其中必有蹊蹺.於是,你會詢問猩猩管理員各種問題:它們吃甚麼飼料?作特殊的運動?閱讀甚麼書籍?換言之,如果你發現成功案例有非比尋常的集中現象,則你希望判定此異常的特色是否是成功的原因.

科學的調查也遵循此一研究型態,試圖分析某種罕見的病因.知道有些絕不是隨機因素(random chance)所造成,雖然未必瞭解病因,但知道從那裡著手調查.

除了地理因素,還有其它方式可以界定起源,即我所謂的[智力的起源](intellectual origin).我認為各位將在投資領域發現,不成比例的銅板投擲贏家來自於一個極小的智力村莊,它可以稱為[葛拉罕村],存在著許多贏家,這種集中現象絕非巧合所能夠解釋.我所要考慮的這群成功的投資者,共有一位智力族長:葛拉罕(Graham).這些離開智力家族的孩童,他們各自前往不同的地方,買賣不同的股票及企業,但他們綜合績效絕對無法用隨機因素加以解釋.他們做相同的猜測,並不是因為領導者下達某一項指令,因此也無法用這種方式解釋他們的表現.族長只提供了智力的理論,每位學生都必須自行決定如何運用這項理論.

來自葛拉罕村的投資者所具備的共同智力架構是:他們探索企業的價值(value)與該企業市場價格(price)之間的差異.實質上,他們利用其間的差異,卻不在意效率市場理論家所關心的問題.股票究竟在興期一或星期二買進,或是在一月份或二月份買進?當企業家買進某家公司時(這正是葛拉罕村的投資者透過上市股票所從事的行為),我懷疑有多少人會在意交易必須發生於某個月份或某個星期的某一天.如果企業的買進交易與時間沒有任何差,則我無法瞭解學術界人士為何要花費大量的時間和精力,探討代表該企業部份股權的交易發生時間的差異.無庸多說,葛拉罕的門徒並不探討beta值,資本定價模式(CAPM),證卷報酬率的變異數(Covariance).些都不是他們關心的議題,事實上,他們大多難以界定上述學術名詞,他們只在乎兩項變數:價格與價值.

面對圖形分析師所研究的價量行為,我始終感覺驚訝.你是否會僅僅因為某家公司的市場價格在本週或前一週劇揚,便決定購買該企業呢?在目前電腦化的時代,人們之所以會大量研究價格與成交量的行為,理由是這兩項變數擁有無數的資料.研究未必是因為其具有任何功用,而只是因為資料既然存在,學術界人士便必須努力學習操縱這些資料所需要的數學技巧.一旦擁有這些技巧,不去運用便會帶來罪惡感,即使這些技巧的運用沒有任合功用,或只會帶來負面功用,也在所不惜.如同一位智者所說的:對一位持鐵鎚的人來說,每一樣事樣看起來都像是釘子.

我認為,這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究,雖然學術界不斷地對價格/成交量/季節性/資本規模以及其它變數,研究它們對股票績效的影響,但這群以[價值]為導向贏家的方法卻豪不受人關心.

關於這項績效的研究,我首先要回溯到從1954到1956年間,工作於Graham-Newman公司的四位伙伴.我們總共四個人,我並不是從數以千計的對象中挑選這四個人.我在哥大選修葛拉罕的投資學課程後,我要求進入他的G-N公司擔任無給職的工作.但葛拉罕卻以價值高估而拒絕了我的要求.他對價值看得非常嚴重!經過我不斷地懇求,他最後答應僱我.當時G-N公司有三位合夥股東,以及我們四位學徒.公司結束經營之後,我們四個人陸續在1957年離開公司,目前只能夠追縱其中三個投資人的投資技錄.

第一個案是:Walter Schloss,他從來沒有唸過大學,但他在紐約金融協會參加葛拉罕的夜間課程.他成立的WJS公司,28年來複利報酬率是:21.3%,同時間的S&P500的複利報酬率是:8.4%.在Super money一書對他的描寫是:他從來不運用或接觸投資資訊,在華爾街幾乎沒有人認識他.他只參考手冊上的數字,並要求企業寄年報給他,情況便是如此.他從來沒有忘記自己是在管理別人的資金,這進一步強化他對於風險的厭惡.他有高尚的品格,並以務實的態度自持.對他來說,金錢是真實的,股票也是真實的,終身接受且信仰[安全邊際]的原則.

Schloss的投資組合極為分散,目前擁有的股票超過100支.他瞭解如何選股,將價格遠低於其價值的出售給私人投資者,這便是他所做的一切.他不擔心目前是不是一月份,不在乎今天是不是興期一,也不關心今年是不是大選年.他的想法非常單純,如果某家公司值1美元,若我能夠以0.4美元買進,我遲早會獲利.他便是如此不斷地行動.他所持有的股票種類遠比我的多,而且比我更不關心企業的本質.我對他似乎沒有太大的影響力,這是他的長處之一,沒有人能夠對他產生足夠的影響力.

第二個案是:Tom Knapp,他在普林斯頓主修化學,大戰結束後,他經常在海灘遊蕩.後來他參加葛拉罕在哥大的夜間投資課程.產生了對投資學濃厚的興趣后,於是正式進入哥倫比亞大學商學院,並且穫得了MBA學位.當他離開G-N公司後,成立T-B公司.15年來複利報酬率是:20%,同時間的S&P500複利報酬率是:7%.T-B公司的投資高度分散,他們也會從事控制股權的投資.我發現他仍然在海灘遊蕩,唯一的差別是,他目前擁有一大片海灘.

第三個案是:Warren Buffett,我本人在1957年成立Buffett Partnership公司,並在1969年擴充為Berkshire Hathaway公司,一直從事相關的投資業務.B-H公司的投資績效,不論各位如何考驗它,它的表現一直都令人滿意.B-H公司40年來複利報酬率是:23.8%,同時間的S&P500的複利報酬率是:7.4%.

第四個案是:Bill Ruane,他在1951年參加葛拉罕的投資講座,從1951年到1970年間,他管理的資金規模非常小,績效卻遠比大盤來得好.後來他成立了Sequoia Fund基金公司,合夥股東不僅繼續委託他管理,還投入更多的資金,而且對他的表現十分激賞.基金公司15年來複利報酬率是:18.2%,同時間的S&P500的複利報酬率是:10%.

我比須指出,截至目前我們所觀察的紀錄,投資組合在整段期間都幾乎沒有重疊.他們都是根據價格與價值間的差異來選股,選擇的標的也截然不同.Schloss的重要持股是紮實的企業/Knapp所選擇的則是名不見經傳的企業/Ruane選擇的則是大型企業.他們的記錄並非由某人主導的,也極少出現重疊的現象.

第五個案是:Charlie Munger,他畢業於哈佛法學院,並且成立一家主要的法律事務所.我大約在1960年認識他,並鼓吹他瞭解葛拉罕的價值投資理念.於是,他成立一家合夥公司13年來平均獲利率是:19.8%,同時間的DJ30報酬率是:5%.他的投資組合集中在極少數的證卷,但仍然依據相同的價值折價從事投資.他願意接受股價的上下擺盪,而他恰好是一位精神極度集中的人.他同時也是B-H公司的副董事長,當他自己經營合夥事業時,他的投資組合和我或任何先前所提到的人完全都不同.

第六個案是:Rick Guerin,他畢業於南加州大學的數學系.在我網羅Munger之後,Munger又網羅了他.他成立了太平洋合夥公司,從1965年到1983年間,S&P500的總成長率316%,而Guerin的績效為22,200%.即19年來其年平均複合成長率是:32.9%,而同時間的S&P500則平均是:7.8%.

這兩個都沒有商學教育背景,但是認同[價值投資方法],可以視為具統計上的顯著性.

在此撇開主題:以0.4美元的價格買進1美元的紙鈔,人若不能夠立即接受這項概念,就永遠不會接受它.它就像注社藥劑,如果它無法立即抓住這個人,則我認為即使使你長期地說服他,並且展示各種記錄,你也無法讓他接受.這是很單純的概念,但他們就是無法領悟.類似Guerin這樣的人,他完全沒有正式商學教育的背景,卻可以立即領會價值投資法,並且在五分鐘之後便加以利用.我從來不曾見過任何人,會在十年之後才逐漸地叛依這種方法.它似乎和智商或學術無關,它是頓悟,否則就是拒絕.

第七個案是:Stan Perlmeter,他畢業於密西根大學的藝術系.他經營的廣告公司就在我的Ohama B-H公司的同一棟大樓.1965年,他也認同葛拉罕的觀點,認為我所經營的事業比他的行業要好,於是離開廣告業.在一次地,Perlmeter於五分鐘之內就接受了價值投資法.

他的合夥公司持股和我們的都不相同,它們都是獨立的紀錄.公司19年來複利年長幅:23%,同十時間的DJ30報酬率不到7%.

Perlmeter買每一支股票時,都是因為他所穫得的價值高於他所支付的價格,這是他唯一的考量.他既不參考每一季的盈餘預估值,也不參考明年的盈餘預沽值,他不在乎當時是星期幾,也不關心任何的投資研究報告,他無視價格動能/成交量與其它類似的變數.他只提出一個問題:該企業值多少錢?

第八個案是:Washington Post信託基金,年平均投資報酬率是:16.2%

第九個案是:FMC公司退休基金,年平均投資報酬率是:15.6%

這兩家公司的退休基金是我所能施展影響力的,我都引導它們朝向以價值為取向的基金管理方式.很少公司內部的退休或信託基金是以價值的觀點從事管理,我建議這兩家公司聘請以價值為導向的基金經理人.

由於管理方式的不同,這兩家公司內部基金的整體績效名列前百分之一.FMC將績效歸功於選擇基金經理人的心態,他們都有共通的特質,即根據價值來選股.

這九項投資記錄來自葛拉罕村的,我並非以後見之明而從數千名對象珠挑選出他們.我乃是根據他們的投資決策架構,而在多年前並選定了他們.我瞭解他們所接受的訓練,而且知道他們的智慧/個性和脾氣.我們務必瞭解,這一群人只承擔了一般水準以下的風險;留意他們在股市疲弱期間的記錄.他們的投資風格雖然大不相同,但心態上始終格守:買進的標的是企業,而非企業的股票.他們當中有些人偶爾會買下整個企業,但是他們經常只購買企業的一小部份.不論買進整體或一部份的企業,他們所秉持的態度完全相同.在投資組合中,有些人持有幾十種的股票,有些人則集中在少數幾支股票.但是,每個人都受惠於企業市場價格與其內含價值之間的差異.

我相信市場存在著許多沒有效率的現象,這些來自葛拉罕村的投資人成功的掌握了價格與價值之間的缺口.華爾街的群眾可以影響股票價格,當最情緒化的人/最貪婪的人或最沮喪的人肆意驅動股價時,我們很難辯稱市場價格是理性的產物.事實上,市場經常是不合理的.

我想提出有關報酬與風險之間的重要關係.在某些情況下,報酬與風險之間存在著正向關係.如果有人更訴我:我有一隻六發裝彈的左輪槍,並且填裝一發子彈.你可以任意地撥動轉輪,然後朝自己扣一次板機.如果你能夠逃過一劫,我就賞你100萬美元.我將會拒絕這項提議,或許我的理由是100萬美元太少了.然後,他可能建議將獎金提高為500萬美元,但必須扣兩次板機.這便是報酬與風險之間的正向關係?

在價值投資法中,情況恰巧相反.如果你以0.6美元買進1美元的紙鈔,其風險大於以0.4美元買進1美元的紙鈔,但後者報酬的期望值卻比較高.以價值為導向的投資組合,其報酬的潛力愈高,風險愈低.

我可以舉一個簡單的例子:在1973年,華盛頓郵報公司的總市值為8,000萬美元.在這一天,你可以將其資產賣給任意十位買家之一,而且價格總值不低於4億美元,甚至更高.該公司擁有郵報報社/商業週刊/數家重要的電視台.這些資產目前的價值為20億美元以上,因此願意支付4億美元的買家並非瘋子.

現在,如果股價下跌,該企業的市值從8,000萬跌到4,000萬美元,其beta值也上升.對於用beta值衡量風險的人來說,更低的價格使它變得更有風險.這真是仙境中的愛麗絲.我永遠無法瞭解,用4,000萬美元,而非8,000萬美元購買價價4億美元的公司,其風險竟然更高?事實上,如果你買進一堆這樣的證卷,而且稍微瞭解所謂的企業評價,則用8,000萬美元的價格買進4億美元的資產,這筆交易基本上沒有風險.尤其是分別以800萬美元的價格買進10種價值4,000萬美元的資產,其風險更低.因為你不擁有4億美元,所以你希望能夠確實找到誠實而有能力的人,這並不困難.

另外,你必須有知識,而且能夠粗略的估計企業的價值.但是,你不需要精密的評價知識.這便是葛拉罕所謂的:安全邊際.你不必試圖以8,000萬美元的價格購買價值8,300萬美元的企業.你必須讓自己保有相當的緩衝(Cushion).架設橋樑時,你堅持載重為3萬磅,但你只准許1萬磅的卡車穿梭其間,相同的原則也適用於投資領域.

有些具商業頭腦的人可能會懷疑我撰寫本文的動機.更多人叛依價值投資法,將會縮小價值與價格之間的差距.我只能夠如此告訴各位,自從葛拉罕出版的這本書,這個秘密已經流傳了50年.在我奉行這項投資理論的35年中,我不曾目睹價值投資法蔚為風潮.人的天性中似乎存在著偏執的特色,喜歡把簡單的事弄得更複雜.最近30年來,學術界如果有任何做為的話,乃完全背離了價值投資法的教訓.它很可能繼續如此,船隻將環繞地球而行,但地平之說仍會暢行無阻.在市場上,價格與價值之間還會存在著寬廣的差值,而奉行葛拉罕理論的人也會繁榮不絕.

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