巴菲特認栽 德州能源龍頭破產.............論風險分散的重要性

巴菲特投資的一家德州電力公司，因錯估天然氣價格走勢導致債台高築，29日宣告破產，聲請破產保護。這起史上最大槓桿融資併購（LBO）案最終以破產收場，而且名列美國企業史上第八大破產案。

能源期貨控股公司（EFH）29日聲請破產保護，並提出一項整頓計畫，包括讓貸方放棄260億美元的債務。該公司目前帳上有497億美元債務，遠超過364億美元的資產。

德州電力主管機關已經向該公司顧客保證，破產案不會影響電力供應。

根據BankruptcyData.com的資料，這家德州能源龍頭商破產，是年初至今最大、也是美國企業上第八大破產案。這個紀錄與2001年的恩隆公司（Enron）、加州太平洋天然氣與電力公司等破產案規模相當，儘管還比不上2008年的雷曼兄弟破產案。

EFH已和幾個大債主達成協議，希望縮短破產保護的時間，在11個月內重生。根據整頓計畫，旗下不受管制的分公司控制權將交給貸方，其他部門的債權人將掌控受管制的電力輸送業務，但這個頗具野心的計畫執行起來不容易。

EFH前身為TXU公司，2007年TPG、KKR和高盛私募部門以450億美元的槓桿收購買下。收購方當初看好天然氣價格將上漲，大規模舉債併購，使能源期貨公司背負沉重的債務，也因此埋下破產的種子。

天然氣價格在2009年大跌，原因包括2008年金融危機後天然氣需求減少，以及美國頁岩氣熱潮興起，EFH的營運狀況因此大受衝擊。

以卓越投資紀錄聞名的巴菲特，今年初曾描述波克夏公司對EFH的投資是「一大錯誤」。巴菲特持有該公司20億美元債券，稅前虧損8.73億美元。

史上最大LBO案 不敵頁岩氣

【編譯 余曉惠】能源期貨控股公司（EFH）的破產，象徵美國頁岩氣興起的年代來臨，也讓未來的大型槓桿收購交易（LBO）蒙上陰霾。

當德州解除電力管制時，私募基金積極把手深入可以很快有豐厚報酬的電力事業。EFH的收購在2007年10月10日、道瓊工業指數漲抵空前新高的前一天完成，這些買主不只買貴了，還因舉債衍生龐大的債務。不僅如此，他們還錯過美國能源市場的改變。

私募基金看好德州自己有電力網，至少幾年內不會進口太多能源，日後電價會上漲。德州使用較昂貴的天然氣發電，在經濟衰退前，電價就已經太高，當時TXU（EFH的前身）有獨特的獲利優勢，一面享受高電價，一面靠較便宜的煤和核能滿足大部分發電。

但隨著美國頁岩氣熱潮湧現，電價直落，電廠得以使用較便宜的天然氣發電，再加上電力需求在經濟衰退後減弱，EFH發現自己無法承受龐大債務與客戶流失的困境。

當年TPG資本、KKR和高盛私募部門以450億美元買下EFH，寫下LBO交易的最高紀錄，象徵這個領域曾有的榮景。

金融危機前，私募基金大肆舉債，挹注一連串的企業併購案，名譟一時的包括希爾頓飯店、HCA控股等。

【經濟日報╱編譯余曉惠／綜合外電】

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本山人評論:

走基本面投資，很難超越巴菲特，因此適當的分散持股是必要的。最近1337(F-再生)被禿鷹盯上，連跌了好幾支停板，一時之間各家好手都針對它的XX數據和○○指標作出地雷股的評論，我不否認這些好手的實力，但這有點像是先看過解答後再上場考試，同樣的狀況也發生在成長股已經漲的亂七八糟的時候，一堆分析文就會說它多好又多棒之類的。投資的當下，我們是站在K線圖的最右邊，手上的資料是最新一季的財報，要作的事是根據這些有限的資料，作瞎子摸象的動作，最後選出幾個耳朵大的，肚子肥的，腳特別粗的動物，要等一段時間過後才知道是不是真的大象，因此絕對會出現誤判的狀況，唯一解決之道就是靠分散持股，大約十檔就差不多，如果持股小於5檔，看錯時可能是20%的虧損，如果持股幾十檔，試問有多少心力可以照顧這些股票?

投資v..s.撲克牌

假設手上持有十檔個股，可以將其視為十張撲克牌，平時作的功課就是尋找更好的牌來換手中最差的那一檔，長期下來，就會變成滿手好牌。如果有呆瓜願意出天價將其中一張好牌買走，就會無形中拉高現金比例，直到發現不錯的便宜好牌，再將其補回。p.s.好牌指的是有安全邊際的好公司，如果是貴翻天的績優股，只能以鬼牌視之。

本大利小利不小，本小利大利不大

"本大利小利不小，本小利大利不大"這個像是繞口令般的句子，

在投資過程中，這是個很重要的觀念，

從附圖裡可以看到，就算報酬率高達30%，

但投入資金只有1%的狀況下，對於總資金的提昇只有0.3%的效果，

然而，如果投入資金有30%時，就算只有10%的報酬率，對於總資金的影響就有3%，

但相對的，如果判斷失誤，報酬率-30%時，如果投入了30%的資金，那就是-9%的大虧損

因此，"報酬率"和"資金投入比例"這兩個因子，是決定獲利金額的主要變數，

差別在於報酬率隨著市場波動，而資金投入比例是自己可以控制的，

所以在菜鳥時期，報酬率並不穩定時，資金投入愈少愈好，從每次的小賺小賠獲取經驗值。

隨著時日漸增，老鳥們就可逐漸提高資金投入比例，

雖然總資產波動會變大，但因為老鳥看走眼的機率較低，

所以歷年的獲利抵掉偶發的大虧損後，最後還是正值，

唯一的例外是使用超額的槓桿，

因為就算是再老的鳥，只要遇到黑天鵝事件，一次就爆了。

財務數字預估&估價模型的一些想法

所有的財務數字預估，本質就是在"猜"，並沒有完美的答案，我自己開店都不知道明年能賺多少錢了，外部人士想猜本店明年的獲利更是困難，但如果標的物的歷年獲利能力是呈現規律性的，這時候"猜"的勝算就大幅提昇，再搭配安全邊際買進，抱長線幾乎是穩賺，重點在於我上述說的，而不是估價公式的細節，估價公式百百種，用到最後就是P/B和P/E的變型而已。

舉個例來說明，A公司歷年獲利是1、2、3、4、5，B公司是1、13、-4、7、5。用五年期的成長率來說，兩者都相同，但四年期的成長率呢?單年的成長率呢?亂用公式套數字，就會出現完全不同的結果，B公司一看就是不能買的標的，因為沒有規律性，GARBAGE IN GARBAGE OUT。而A公司有其規律，直覺就可以預期明年的獲利會比5更高，但成長趨緩，所以就猜個數字"6"吧，如果股價只有48元，簡單用本益比估一下才八倍，再來就是當個偵探，找看看標的的相關資料，為什麼會跌這麼慘，如果判斷它沒有更慘的未爆彈，看是要愈跌愈買、站上季線買，硬幣丟出正面再買......抱久了就會均值回歸，結論就是:加強自己的偵探能力，這就是武俠小說的內力，這只能靠長期的自修和思考練出來，至於peg、高登、現金殖利率、股息折現.........都只是武器，選什麼武器都行~

客製化交易

順勢交易者假設趨勢會繼續下去，逆勢交易者的中心思想是物極必反，雙方的思想是互斥的，但因為市場會在順勢和逆勢不斷變換，所以唯有在自家領域排名前20%的人才能獲利，某人賣雞排賺到可以買房，不代表其它人賣雞排也可以賺大錢，投資到最後就是在作客製化的動作，首先定義自身投資屬性為何，然後透過閱讀、與他人交流、上課...將投資心法和技巧進行內化，到最後可能兩個立場完全相反的人都能賺到錢，只有搞不清楚狀況的人賠錢，也就是俗話說的"牛賺、熊賺、豬被砍"。